第九章 固定收益证券

　　第一节 基本理论

　　一、基准利率、货币市场利率的概念

　　1、基准利率

　　基准利率是利率市场化的重要前提之一，指金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产的价格均可根据这一基准利率水平来确定，即这种利率发生变动，其他利率也会相应变动。

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　　2、货币市场利率

　　货币市场利率是反映货币市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标。

　　货币市场利率包括同业拆借利率、商业票据利率、国债回购利率、国债现货利率、外汇比价等。

　　央行也以货币市场利率水平为依据，监控市场利率水平，预测市场利率走势。所以，货币市场利率是利率市场化的关键环节。

　　二、决定利率方向与变化幅度的因素

　　决定利率方向与变化幅度的因素主要有：

　　1、平均利润率

　　马克思的利率决定理论认为：利率取决于平均利润率，介于零和平均利润率之间，利率的高低取决于总利润在贷款人和借款人之间的分割比例。

　　利润是借贷资本家和职能资本家可分割的总额，当资本量一定时，平均利润率的高低决定了利润总量，平均利润率越高，则利润总量越大。

　　利息实质上是利润的一部分，利率要受到平均利润率的约束。因此，平均利润率越高，则利率越高。

　　2、投资和储蓄

　　古典学派的储蓄投资理论强调非货币的实际因素——生产率和节约在利率决定中的作用。其中，生产率用边际投资倾向表示，节约用边际储蓄倾向表示。

　　投资流量会因利率的提高而减少，储蓄流量会因利率的提高而增加。因此，投资是利率的减函数，储蓄是利率的增函数，而利率变化则取决于投资流量与储蓄流量的均衡点，均衡利率是由投资和储蓄共同决定的。

　　3、货币供求

　　凯恩斯的流动性偏好理论则是根据货币市场的均衡分析利率水平。该理论认为，均衡的利率水平由货币供给和货币需求决定。

　　交易需求、预防需求和投机需求这三种需求构成了货币的需求。其中，交易需求与预防需求与收入相关，投机需求与利率相关;货币供给是一个外生变量，由政府决定。

　　凯恩斯认为，利率决定于货币供求数量，而货币需求量又基本取决于人们的流动性偏好。

　　如果人们对流动性的偏好强，愿意持有的货币数量就增加，当货币的需求大于货币的供给时，利率上升;反之利率则下降。

　　因此，利率是由流动性偏好曲线与货币供给曲线共同决定的。

　　但是当利率极低时，由于货币需求无限大，利率将不再变动，即无论增加多少货币供应，货币都会被储存起来，不会对利率产生任何影响，这就是凯恩斯利率决定理论中著名的“流动性陷阱”。

　　4、借贷资金供求

　　可贷资金理论认为利率是使用借贷资金的代价，而借贷资金的需求则与利率呈反向相关关系，两者的均衡决定利率水平。

　　当市场上借贷资金供不应求时，利率就会上升;反之，当市场上借贷资金供过于求时，利率就会下降。

　　5、商品市场与货币市场同时实现均衡的条件

　　IS—LM模型认为均衡利率水平是由商品市场与货币市场同时实现均衡的条件所决定的。

　　该模型从实质因素和货币因素综合分析了影响均衡利率水平的因素，当货币市场和商品市场达到均衡状态时，利率水平也达到了均衡状态。

　　6、通货膨胀预期

　　物价的变动主要表现为货币本身的升值或贬值：物价下跌，货币升值;物价上涨，货币贬值。在金融市场上，由于本息均由名义量表示，借贷双方在决定接受某一水平的名义利率时，都要考虑到对未来物价预期变动的补偿，以防止自己因货币的实际价值发生变动而亏损。

　　在预期通货膨胀率上升时，利率水平有很强的上升趋势;反之，在预期通货膨胀率下降时，利率水平也趋于下降。

　　7、货币政策

　　中央银行通过运用货币政策来改变货币供给量，从而影响可贷资金的数量。

　　当中央银行想刺激经济时，会增加货币投入量，使可贷资金的供给增加，可贷资金供给曲线向右移动，此时利率下降;

　　反之，当中央银行想限制经济过度膨胀时，会减少货币供给，使可贷资金的供给减少，可贷资金供给曲线向左移动，此时利率上升。

　　8、商业周期

　　利率的波动表现出很强的周期性，在商业周期的扩张阶段利率上升，而在经济衰退阶段利率下降。

　　三、经济基本面、资金面与收益率曲线的关系

　　1、相关概念

　　(1)基本面包括宏观经济运行态势和上市公司基本情况。宏观经济运行态势反映出上市公司整体经营业绩，也为上市公司进一步的发展确定了背景，因此宏观经济与上市公司及相应的股价有密切的关系。

　　上市公司的基本面包括财务状况、盈利状况、市场占有率、经营管理体制、人才构成等各个方面。

　　(2)资金面表示货币供应量以及市场调控政策对金融产品的支持能力。

　　(3)收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是进行投资的重要依据。

　　在金融市场中，任何投资产品都有自己的收益率曲线，但是一般提到收益率曲线，是指国家政府债券的收益率曲线。

　　国债在市场上自由交易时，不同期限及其对应的不同收益率，形成了债券市场的“基准利率曲线”。

　　市场因此而有了合理定价的基础，其他债券和各种金融资产均在这个曲线基础上，考虑风险溢价后确定适宜的价格。

　　2、关系

　　经济基本面因素、资金面因素都是影响国债收益率曲线的重要因素。

　　(1)经济基本面

　　国债市场分析的传统经典基础仍然是经济基本面的分析，其中最为关键的宏观经济基本面指标包括两大类：通货膨胀类的价格型指标和涉及经济增长类的指标。

　　通货膨胀和经济增长均会对债券收益率产生影响。

　　①通货膨胀。

　　通货膨胀率的变动主要对长期利率产生影响。总体而言，通货膨胀率与国债收益率，尤其是中长期收益率正相关。

　　②经济增长。

　　经济增长对于国债收益率的影响主要体现在两个方面：

　　第一，经济增长的过程中通常伴有通货膨胀，因此中长期国债收益率会相应较高;

　　第二，经济步入上行区间时，股市对经济增长的反映最为敏感，市场大量资金会流入股票市场，债券市场相对冷清，国债发行人会提高收益率吸引投资者。总体上看，中长期国债收益率与经济增长通常是正相关关系。

　　(2)资金面

　　资金面因素是指国债市场上投资者资金松紧对国债收益率的影响，市场资金面充裕与否，直接影响到债券品种收益率曲线走势。

　　从理论上讲，当投资者资金较充裕时，有更多国债投资需求，国债收益率较低，当资金较紧缺时，国债投资需求下降，国债收益率较高。

　　(3)国债收益率对经济基本面、资金面的反映

　　一般认为，1年期以内的国债收益率主要反映了资金面的供求情况，10年期以上国债收益率主要反映了经济基本面，中间期限国债收益率则是政策面和经济面的综合反映。

　　当国债收益率曲线呈趋平态势，短期利率接近、甚至超过长期利率时，预示经济将进入衰退和萧条阶段;

　　当收益率曲线呈陡峭态势，长短期利率之间的利差扩大时，说明经济的复苏和繁荣。因此，国债收益率曲线通常也是各国央行制定、实施货币政策的重要依据。

　　四、不同经济阶段收益率曲线的特点

　　1、不同经济阶段收益率曲线的分类

　　收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线，是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是进行投资的重要依据，在不同的经济阶段收益率曲线呈现不同的特点。

　　(1)陡直的收益率曲线

　　这种形态的收益率曲线一般出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。

　　这时候，经济停滞已经压抑短期利率，但是一旦增长的经济活动重新建立对资本的需求(及对通胀的恐惧)，利率一般会开始上升，因而收益率曲线呈现陡直的状态。

　　(2)倒置的收益率曲线

　　这种形态的收益率曲线一般出现在经济即将缓慢下来的时期。

　　财务机构(例如银行)通对性高，在这种情况下，银行的借贷通常较低。一般来说，较低的企业借贷额会导致信贷紧缩、业务缓慢以及经济减弱。

　　2、不同经济阶段收益率曲线的特点

　　美林投资时钟理论对收益率曲线在不同经济阶段所呈现出的特点进行了更为详细的描述。美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀。不同经济阶段收益率曲线的具体特点如表9-1所示。

　　表9-1　　不同经济周期收益率曲线的特点

　　(1)衰退期

　　在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。

　　企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。这个阶段，债券是最佳选择。

　　(2)复苏期

　　在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。

　　(3)过热期

　　在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束、通胀抬头的问题。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。这个阶段，大宗商品是最佳选择。

　　(4)滞胀期

　　在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资一价格螺旋上涨，只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。这个阶段，企业的盈利恶化，股票表现不佳，现金是最佳选择。

　　第二节 债券定价

　　一、债券的概念和分类

　　1、债券的概念

　　债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。

　　债券有以下基本性质：

　　(1)债券属于有价证券。

　　债券反映和代表一定的价值。债券本身有一定的面值，通常它是债券投资者投入资金的量化表现;持有债券可按期取得利息，利息也是债券投资者收益的价值表现。

　　债券与其代表的权利联系在一起，拥有债券就拥有了债券所代表的权利，转让债券也就将债券代表的权利一并转移。

　　(2)债券是一种虚拟资本。

　　债券尽管有面值，代表了一定的财产价值，但它也只是一种虚拟资本，而非真实资本。因为债券的本质是证明债权债务关系的证书，在债权债务关系建立时所投入的资金已被债务人占用，债券是实际运用的真实资本的证书。

　　债券的流动并不意味着它所代表的实际资本也同样流动，债券独立于实际资本之外。

　　(3)债券是债权的表现。

　　债券代表债券投资者的权利，这种权利不是直接支配财产权，也不以资产所有权表现，而是一种债权。拥有债券的人是债权人，债权人不同于公司股东，是公司的外部利益相关者。

　　2、债券的分类

　　依据不同的标准，债券可以有不同的分类。债券的分类如表9-2所示。

　　表9-2　　债券的分类

　　二、不同类别债券累计利息和实际支付价格的计算

　　计算累计利息时，针对不同类别的债券，全年天数和利息累计天数的计算各有行业惯例。

　　债券的实际支付价格又称债券的发行价格，是指债券原始投资者购入债券时应支付的市场价格，它与债券的面值可能一致也可能不一致。

　　理论上，债券发行价格是债券的面值和要支付的年利息按发行当时的市场利率折现所得到的现值。

　　1、短期债券

　　通常全年天数定为360天，半年定为180天。利息累积天数则分为按实际天数(ACT)计算(ACT/360、ACT/180)和按每月30天计算(30/360、30/180)两种。

　　2、中长期附息债券

　　全年天数有的定为实际全年天数，也有的定为365天。累计利息天数也分为实际天数、每月按30天计算两种。

　　我国交易所市场对附息债券的计息规定是全年天数统一按365天计算;利息累积天数规则是按实际天数计算，算头不算尾，且闰年2月29日不计息。

　　3、贴现式债券

　　我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累计利息，闰年2月29日也计利息

　　三、债券现金流的确定因素

　　债券发行条款规定了债券的现金流。在不发生违约事件的情况下，债券发行人应按照发行条款向债券持有人定期偿付利息和本金。主要影响因素有：

　　(1)债券的面值和票面利率。

　　除少数本金逐步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值还本。

　　票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利息支付金额。短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，因此要折价交易。

　　(2)计付息间隔。

　　债券在存续期内定期支付利息，我国发行的各类中长期债券通常每年付息一次，欧美国家则习惯半年付息一次。付息间隔短的债券，风险相对较小。

　　(3)债券的嵌入式期权条款。

　　通常，债券条款中可能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权，这些条款极大地影响了债券的未来现金流模式。

　　一般来说，凡是有利于发行人的条款都会相应降低债券价值;反之，有利于持有人的条款则会提高债券价值。

　　(4)债券的税收待遇。

　　投资者拿到的实际上是税后现金流，因此免税债券(如政府债券)与可比的应纳税债券(如公司债券、资产证券化债券等)相比，价值要大一些。

　　(5)其他因素。

　　债券的付息方式(浮动、可调、固定)、债券的币种(单一货币、双币债券)等因素都会影响债券的现金流。

　　四、债券贴现率的概念及计算公式

　　债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也称为必要回报率。其计算公式为：

　　债券必要回报率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率+风险溢价

　　(1)真实无风险收益率，是指真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率决定。

　　(2)预期通货膨胀率，是对未来通货膨胀率的估计值。

　　(3)风险溢价，根据各种债券的风险大小而定，是投资者因承担投资风险而获得的补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险(信用风险)、流动性风险、汇率风险等。

　　投资学中，通常把前两项之和称为“名义无风险收益率”，一般用相同期限零息国债的到期收益率(称为即期利率或零利率)来近似。

　　五、债券估值模型

　　1、债券估价的一般模型

　　典型的债券是固定利率，分期计息、到期还本的债券。

　　式中：P代表债券价值;It代表第t期债券的利息收益;y代表折现率，又称到期收益率，在估价模型中一般采用当时市场利率或投资者要求的必要收益率;n代表债券到期日的时间间隔;F代表债券到期日的票面价值。

　　2、影响债券估价的因素

　　根据以上债券估价的一般模型，影响债券价值大小的因素有必要收益率、到期时间、利息支付频率和计息方式。

　　(1)必要收益率对债券估价的影响。必要收益率越小，债券价值越大。

　　(2)到期时间对债券估价的影响。随着到期日的临近，债券价值会逐渐接近其面值。

　　(3)利息支付频率对债券估价的影响。一年内付息频率越高，债券价值越小。

　　(4)计息方式。不同的计息方式会对债券的价值产生不同的影响。

　　六、零息债券、附息债券、累息债券的定价计算

　　1、零息债券定价

　　零息债券是指不计利息，折价发行，到期还本，通常1年期以内的债券。

　　式中：P为价格，F为面值，y为折现率，t为距离到期的时间。

　　2、附息债券定价

　　附息债券是指在债券券面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。

　　附息债券可以视为一组零息债券的组合，用零息债券的定价公式分别为其中每只债券定价，加总后即为附息债券的理论价格

　　式中：P为债券理论价格;n为债券距到期日时间长短(通常按年计算);t为现金流到达的时间;C为现金流金额;yt为贴现率(通常为年利率)。

　　3、累息债券定价

　　与附息债券相似，累息债券也有票面利率，但是规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券定价公式定价。

　　七、债券收益率的概念及计算

　　债券收益率是影响债券价格的重要因素，通常可以用以下几个指标衡量：

　　1、息票率

　　息票率是指在发行证券时，证券发行人同意支付的协议利率，通常出现于中长期公司债券与政府债券。只有在满足以下情况的时候，才能够用息票率来衡量债券的收益率：

　　(1)投资者以等于债券面值的价格买进债券;

　　(2)按时得到承诺的全部付款;

　　(3)投资者按照债券面值变现债券。

　　2、当期收益率

　　当期收益率是指按息票率计算所得的债券每一计息周期的利息收入除以当前债券市场价格的比率，用以衡量所投资债券的当期回报率。

　　3、到期收益率

　　到期收益率是使债券未来支付的现金流的现值与债券当前价格相等的折现率，体现了自购买日至到期日的平均回报率。

　　若已知债券当前购买价格为P0，面值为F，距离到期时间为n年，每年支付的利息总额为C，1年内共分m次付息，则满足下式的y就是到期收益率：

　　上式表明，到期收益率实际上就是内部报酬率，而到期收益率能否实际实现，取决于三个条件：

　　(1)发行人无违约(利息和本金能按时、足额支付);

　　(2)投资者持有债券到期;

　　(3)收到利息能以到期收益率再投资。

　　4、持有期收益率

　　如果债券未持有到期，则需要用持有期收益率来衡量。持有期收益率的计算公式如下：

　　5、赎回收益率

　　赎回收益率以平均年收益率表示，用以衡量从购买日到债券被发行人购回日，个人从债券投资中得到的收益。

　　赎回收益率一般指的是第一赎回收益率。即假设赎回发生在第一次可赎回的时间，从购买到赎回的内在收益率。赎回收益率 y 的计算公式为：

　　其中，P为发行价格，n为直到第一个赎回日的年数，M为赎回价格，C为每年利息收益。

　　八、收益率曲线的概念及类型

　　收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。

　　从形状上来看，收益率曲线主要包括四种类型。

　　图(a)显示的是一条向上倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越高，这种曲线形状被称为“正向的”利率曲线。

　　图(b)显示的是一条向下倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越低，这种曲线形状被称为“相反的”或“反向的”利率曲线。

　　图(c)显示的是一条平直的利率曲线，表示不同期限的债券利率相等，这通常是正利率曲线与反利率曲线转化过程中出现的暂时现象。

　　图(d)显示的是拱形利率曲线，表示期限相对较短的债券，利率与期限呈正向关系;期限相对较长的债券，利率与期限呈反向关系。

　　例题：拱形收益率曲线，表示期限相对较短的债券，利率与期限(　　)。

　　A.相关度低

　　B.成反向关系

　　C.不相关

　　D.成正向关系

　　【答案】D

　　【解析】拱形收益率曲线表示，期限相对较短的债券，利率与期限成正向关系;期限相对较长的债券，利率与期限成反向关系。

　　九、期限结构的影响因素及利率期限结构理论

　　1、期限结构的影响因素

　　利率期限结构是指某一时点上品质相同而期限不同的债券的到期收益率与到期期限之间的关系。利率的期限结构通常用收益率曲线来表示。

　　在任一时点上，都有以下三种因素影响期限结构的形状：

　　(1)对未来利率变动方向的预期;

　　(2)债券预期收益中可能存在的流动性溢价;

　　(3)市场效率低下或者资金从长期(或短期)市场向短期(或长期)市场流动可能存在的障碍。

　　2、利率期限结构理论

　　基于以上三种因素，对于期限结构的研究目前主要有三种流派，大致可以归为市场预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。

　　(1)市场预期理论

　　市场预期理论又称无偏预期理论，认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。

　　如果预期未来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势;如果预期未来即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势。

　　市场预期理论建立存以下三个假设条件之上：

　　①投资者风险中性，仅仅考虑(到期)收益率而不考虑风险;

　　②所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的;

　　③在投资者的资产组合中，不同期限的债券具有完全替代性。

　　在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同，但是在特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的即期收益率，即长期债券是一组短期债券的理想替代物，长、短期债券取得相同的收益率，即市场是均衡的。

　　(2)流动性偏好理论

　　根据流动性偏好理论，不同期限的债券之问存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益，但是不同期限的债券并非完全替代的，短期债券比长期债券更具有吸引力。

　　流动性偏好理论认为，长期利率是短期利率与流动性补偿值之和，即假定大多数投资者偏好持有流动性较强的短期债券，为了吸引投资者投资于期限较长的债券，投资两年期债券的收益率，应高于先投资1年期债券，收回的本息在下一年再投资1年期债券的收益率。

　　(3)市场分割理论

　　市场预期理论与流动性偏好理论都暗含着一个假定，即不同到期期限的债券之间或多或少可以相互替代，长短期利率由同一个市场共同决定。

　　市场分割理论则持不同的观点，其与前两个理论最大的不同在于，市场分割理论认为长短期债券基本上是在分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格(利率);投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。

　　按照市场分割理论的解释，各种收益率曲线形式之所以不同，是由于不同期限债券的供给和需求不同而引起的。

　　十、资产证券化产品、非公开定向债务融资工具(PPN)、中小企业私募债、城投债、市政债、项目收益债券的风险及定价方法

　　1、资产证券化产品

　　(1)风险来源

　　1)欺诈风险：

　　从美国证券市场及其他国家证券市场中的一些案例我们可以了解到，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件仍不足以控制欺诈风险的发生。

　　2)法律风险：

　　虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。

　　3)金融管理风险：

　　资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。

　　这种风险称为金融管理风险，主要包括参与者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。

　　4)等级下降风险：

　　资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。

　　除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。

　　(2)资产证券化产品定价方法可以分为绝对估值和相对估值两种。

　　1)绝对估值是指计算资产证券化产品未来现金流的现值，由此确定出绝对的价格。

　　绝对估值更多地使用在商品、股票等的定价上，在证券化产品中并不常使用。

　　2)相对估值是指将证券化产品的收益率与对应的基准收益率对比。

　　常用的基准包括国债收益率、特定评级证券收益率和同一发行人。

　　相对估值是固定收益产品主要的定价方法，在交易时投资者也习惯直接使用利差(证券化产品的收益率与基准收益率之间的差额)进行报价。

　　2、非公开定向债务融资工具(PPN)

　　非公开定向债务融资工具(PPN)是指在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。

　　(1)在风险方面，虽然是非公开发行债券，但PPN的违约风险相对而言较低。一方面，目前已发行债券的评级普遍较高;另一方面，目前我国PPN的主承销商主要是银行和中信、中金两家券商，承销商的资金实力和声誉形成进一步的偿债担保。

　　(2)在市场定价方面，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则，按市场方式确定，与公开发行债务融资工具相比存在着一定的流动性溢价。

　　3、中小企业私募债

　　(1)作为债券市场的创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，包括企业成长不确定带来的被动违约及运作不规范带来的信用(违约)风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，以及制度建设和监管逐步完善过程中的制度缺陷和监管风险。

　　(2)即便中小企业私募债获得和大型企业发债相同的级别，但由于身处市场的不同，其信用利差也会存在较大差异，投资者要求的风险补偿将高于大型企业，私募发行的特征使该类债券的风险定价较为困难，发行利率波动空间可能较大。

　　4、城投债

　　城投债是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向债务融资工具(PPN)等。

　　城投债的风险主要体现在，地方政府目前从事的融资项目多为基建设施，其盈利往往取决于未来地价的攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式，往往蕴含巨大风险。

　　5、市政债

　　市政债，一般是以政府税收等一般财政收入或项目收益为偿债来源，主要用于城市基础设施建设的债券，发行主体是地方政府或者授权机构。

　　市政债的发行目的主要是化解地方债风险和为城镇化融资，旨在将一直以来地方政府隐性、不规范的债务变成显性、规范的债务。

　　(1)在中国经济转轨的特定历史背景下，允许地方政府发行市政收益债券会面临诸种风险，这不仅有相对于发行者和购买者而言的市场风险，还有相对于政府而言的公共风险和财政风险，以及由中国现行体制因素带来的信用风险。

　　风险主要来源于：

　　①政府作为投资主体，监督和约束机制不健全;

　　②地方财政的非独立责任性;

　　③地方政府信用评级缺失;

　　④原有隐性债务的历史负担;

　　⑤地方政企不分的隐患。

　　(2)基于我国债券市场的现状，在实践操作中，需要从以下几方面形成和完善市政债券的定价制度：

　　①以国债收益率作为市政债券定价的基准利率;

　　②对地方政府进行信用评级，确定市政债券市场风险利率;

　　③推广更为市场化的路演询价定价方式。

　　6、项目收益债券

　　项目收益债券，是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。

　　与一般企业债相比，项目收益债券信用分析应主要关注：项目运营收入的测算，账户资金到账和划转的设置，差额补偿人的信用资质、偿债能力、偿债意愿等。

　　第三节 债券评级

　　一、信用利差的概念、影响因素及其计算

　　1、信用利差的概念

　　信用利差是指除了信用等级不同，其他各方面都相同的两种债券收益率之间的差额，它代表了仅仅用于补偿信用风险而增加的收益率。

　　信用利差在经济扩张期会下降，而在经济收缩期会增加。因此，信用利差可以作为预测经济周期活动的一个指标。

　　2、信用利差的影响因素

　　(1)宏观经济形势

　　如果经济处于扩张期，投资者对未来发展有信心，愿意投资于信用等级较低的证券以获得较高的收益，而公司收入增加，这样就导致较低的信用利差;

　　如果经济处于收缩期，投资者信心不足，更愿投资于高信用等级债券以回避风险，而公司由于收入下降，发行人必须提供较高的利率，因此会产生较高的信用利差。

　　(2)市场流动性

　　债券的供给数量与信用利差成正向相关关系，债券的供给数量越大，信用利差越高，反之，债券供给越小，信用利差越低;

　　而资金面与信用利差成反向相关关系，即银行可利用资金越高，信用利差越小，反之，银行可利用资金越低，信用利差则越大。

　　(3)股市波动性

　　理论上，信用利差与股市的波动幅度成负向相关关系，股市波动幅度越大，信用利差越小;反之，股市波动幅度越小，信用利差则越大。

　　3、信用利差的计算公式

　　信用利差的计算公式为：

　　信用利差=贷款或证券收益一相应的无风险证券的收益

　　信用利差可用来衡量企业债信用风险大小和变化。信用等级越高的债券，其信用利差越小。但是，企业债的信用利差一般会大于预期违约损失包含的价差，因为债券信用利差不仅包括风险溢价，还包括流动性溢价和税收。

　　二、信用利差和信用评级的关系

　　信用评级是由独立、公正的中介机构所出具的反映债券信用风险程度的评级结论。

　　信用评级作为信用风险的表现形式，其变动能够影响债券的定价，从而影响债券的信用利差水平，这种影响是通过投资者对资产的风险收益特征的态度变化实现的，即通过风险偏好的调整实现的。

　　一般情况下，信用等级越高，债券违约风险越低，信用利差也越小。

　　例题：实践中，通常采用(　　)来确定不同债券的违约风险大小。

　　A.收益率差 B.风险溢价

　　C.信用评级 D.信用利差

　　【答案】C

　　【解析】实践中，通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小。不同信用等级债券之间的收益率差则反映了不同违约风险的风险溢价，也称为信用利差。

　　三、债券评级的概念和主要等级标准

　　1.债券评级的概念

　　债券信用评级是以企业或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级。

　　债券信用评级大多是企业债券信用评级，是对具有独立法人资格企业所发行某一特定债券，按期还本付息的可靠程度进行评估，并标示其信用程度的等级。这种信用评级，是为投资者购买债券和证券市场债券的流通转让活动提供信息服务。

　　国家财政发行的国库券和国家银行发行的金融债券，由于有政府的保证，因此不参加债券信用评级。地方政府或非国家银行金融机构发行的某些有价证券，则有必要进行评级。

　　2.债券评级的主要等级标准

　　国外流行的债券等级一般分为3等9级。国际上著名的美国信用评定机构穆迪投资者服务公司和标准普尔公司采用的债券信用等级表如表9—3所示。

　　表9—3　债券信用等级表

　　四、主要的信用评级机构

　　1、国际信用评级机构

　　国际上知名的独立信用评级机构有三家：穆迪投资者服务公司、标准•普尔评级服务公司、惠誉国际信用评级有限公司。

　　信用评级机构一般按照从低信用风险到高信用风险进行债券评级，最高的信用等级(如标准•普尔和惠誉的AAA级，穆迪的Aaa级)表明债券几乎没有违约风险，如国债;而最低的信用等级(如标准•普尔和惠誉的D级，穆迪的c级)表明债券违约的可能性很大，或债务人已经产生违约。

　　2、国内信用评级机构

　　1987年，债券信用评级行业在我国首次出现。1987年3月，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，开始对债券进行统一管理，并要求发债企业公布债券还本付息方式及风险责任。

　　国内主要有债券评级机构包括大公国际资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、联合资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司和中债资信评估有限责任公司等。

　　五、影响债券评级的因素及其与评级的关系

　　信用评级主要从以下几个方面进行分析：

　　(1)公司发展前景。

　　包括分析判断债券发行公司所处行业的状况，是“朝阳产业”，还是“夕阳产业”，分析评价公司的发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等。

　　一般而言，公司发展前景越好，信用评级越高，反之则越低。

　　(2)公司的财务状况。

　　包括分析评价公司的债务状况、偿债能力、盈利能力、周转能力和财务弹性，及其持续的稳定性和发展变化趋势。

　　公司的财务状况越好，其债券的信用评级也越高，反之则越低。

　　(3)公司债券的约定条件。

　　包括分析评价公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券期限、还本付息方式等。

　　六、常见的影响债券评级的财务指标及计算

　　债券评级中财务分析是以债券发行者提出的财务数据为基础，进行定量分析。分析中研究的项目主要有：收益性、财务构成、财务弹性及清算价值等。

　　1、收益性

　　收益性是观察公司财务是否健全最重要的指标，也是判断资本筹措能力及经营好坏的标准。最常用的收益性指标有：销售额盈利率、长期资本付利前盈利率和利息支付能力。

　　(1)销售额盈利率

　　销售额盈利率是以折旧付利之前的盈利占销售额的百分比来表示的，即销售额盈利率=折旧付利之前的盈利/销售额×100%，它显示了支付资本费用(折旧、利息)及税金之前的盈利能力。

　　(2)长期资本付利前盈利率

　　长期资本付利前盈利率=付利完税前的盈利额/长期资本×100%=付利完税前的盈利额/(长期债务+优先股东持有份额+权益账户)×100%。

　　(3)利息支付能力

　　利息支付能力=付利前盈利额/利息支付额，它是测定企业可以在何种程度上以盈利保证支付利息的直接指标。

　　2、财务构成

　　财务构成(即资本结构)用以反映债券投资者对收益变动所承担风险可在多大程度上得到保护。常用的指标有：资本化比率、有息负债比率等。

　　(1)资本化比率

　　资本化比率=长期债务/(长期债务+优先股东份额+权益账户)×100%。

　　(2)有息负债比率

　　有息负债比率=(短期债务+

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