第八章 股票

　　第一节 基本理论

　　一、股票估值原理

　　1、价值与价格的基本概念

　　证券估值是指对证券价值的评估。证券估值是证券交易的前提和基础。

　　(1)虚拟资本及其价格

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　　虚拟资本是以有价证券形态存在的资本，如股票、债券等。其价格运动形式表现为：

　　①预期收益和市场利率决定证券的市场价值;

　　②有价证券的市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比;

　　③有价证券的供求和货币的供求决定有价证券的价格波动。

　　(2)市场价格、内在价值、公允价值与安全边际

　　①市场价格，即证券在市场中的交易价格，反映了市场参与者对该证券价值的评估。

　　根据产生市场价格的证券交易发生时间，市场价格可以分为：历史价格、当前价格和预期市场价格。

　　②内在价值的两层含义：内在价值取决于证券自身的内在属性或者基本面因素;市场价格基本上是围绕内在价值形成的。

　　③公允价值，如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值;否则，采用估值技术确定公允价值。

　　④安全边际，是指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。

　　2、货币的时间价值、复利、现值与贴现

　　(1)货币的时间价值

　　货币的时间价值是指货币随时间的推移而发生的增值。

　　(2)复利

　　由于货币时间价值的存在，资金的借贷具有利上加利的特性，所以将其称为复利。

　　①在复利条件下，可以用以下公式计算一笔资金的期末价值(或称为终值、到期值)：

　　式中：FV为终值;PV为本金(现值);

　　i为每期利率;n为期数。

　　②若每期付息m次，则到期本利和变为：

　　(3)现值和贴现

　　贴现是对给定的终值计算现值的过程。现值(PV)计算公式为：

　　(4)现金流与净现值

　　现金流指在不同时点上流入或流出相关投资项目(或企业，或有价证券)的一系列现金。

　　将现金流入的现值(正数)和现金流出的现值(负数)相加，即得到该投资项目的净现值。

　　二、预期收益率和风险的含义和计算

　　1、预期收益率

　　投资者投资的目的是为了得到收益。预期收益率是投资者承受各种风险应得的补偿，其计算公式为：

　　预期收益率=无风险收益率+风险补偿

　　其中，无风险收益率是一种理想的投资收益，是指将资金投资于某一没有任何风险的投资对象而能获得的收益率。

　　美国一般将短期国库券利率视为无风险利率。

　　2、风险

　　(1)风险的含义

　　风险指对投资者预期收益的背离，或者说是证券收益的不确定性。

　　证券投资的风险指证券预期收益变动的可能性及变动幅度。

　　与证券投资相关的所有风险被称为总风险，总风险可分为：

　　①系统风险，又称市场风险，也称不可分散风险，是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。

　　系统性风险主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成，投资人无法通过多样化的投资组合来化解。

　　②非系统风险，一般是指对某一个股或某一类股票发生影响的不确定因素。

　　如上市公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素，它们的变化都会对公司的股价产生影响。此类风险主要影响某一种股票，与市场的其它股票没有直接联系。

　　(2)风险的计算

　　一般来讲，有三种方法可以衡量证券投资的风险：

　　①计算证券投资收益低于其期望收益的概率。

　　②计算证券投资出现负收益的概率。

　　③计算证券投资的各种可能收益与其期望收益之间的离差，即证券收益的方差或标准差。

　　三、各类估值方法的特点

　　1、绝对估值

　　绝对估值是指通过对证券的基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额。

　　红利贴现模型、企业自由现金流贴现模型等基于现金流贴现的方法均属绝对估值。

　　2、相对估值

　　相对估值是参考可比证券的价格，相对地确定待估证券的价值。

　　常见的相对估值方法有市盈率、市净率、市售率、企业价值倍数和市值回报增长比等。

　　3、资产价值

　　根据企业资产负债表的编制原理，企业的资产价值、负债价值与权益价值三者之间存在下列关系：

　　权益价值=资产价值—负债价值

　　常用方法包括重置成本法和清算价值法，分别适用于可以持续经营的企业和停止经营的企业。

　　4、其他估值方法

　　在金融工程领域中，常见的估值方法还包括无套利定价和风险中性定价，它们在衍生产品估值中得到广泛应用。

　　(1)无套利定价。

　　无套利定价的理论基础是经济学的一价定律，指相同的商品在同一时刻只能以相同的价格出售，否则市场参与者就会低买高卖，最终导致价格趋同。

　　根据这一原理，合理的金融资产价格应该消除套利机会。

　　(2)风险中性定价。

　　风险中性定价假设投资者不存在不同的风险偏好，对风险均持中性态度，从而简化了分析过程，可以采用无风险利率作为贴现率。

　　四、贴现率的内涵

　　贴现率是指将未来支付改变为现值所使用的利率，或指持票人以没有到期的票据向银行要求兑现，银行将利息先行扣除所使用的利率。

　　这种贴现率也指再贴现率，即各成员银行将已贴现过的票据作担保，作为向中央银行借款时所支付的利息。

　　当商业银行需要调节流动性的时候，要向央行付出的成本。理论上讲，央行通过调整这种利率，可以影响商业银行向央行贷款的积极性，从而达到调控整个货币体系利率和资金供应状况的目的，是央行调控市场利率的重要工具之一。

　　当需要控制通货膨胀时，中央银行提高贴现率，这样，商业银行就会减少向中央银行的借款，商业银行的储备金就会减少，而商业银行的利息将得到提高，从而导致货币供给量减少。

　　当经济萧条时，中央银行降低贴现率，银行就会增加向中央银行的借款，从而储备金增加，利息率下降，扩大了货币供给量，由此起到稳定经济的作用。

　　五、股权资本成本与公司整体平均资金成本(WACC)的概念

　　1、股权资本成本

　　股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。估计股权资本成本的方法很多，国际上最常用的有红利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型等。

　　假设某个上市公司的股权资本成本是10%，则意味着投资者的平均回报率必须达到10%才能补偿其投资于该股票的风险。

　　一般对股权资本成本的认识存在两种观点：

　　(1)企业为取得和使用这部分资金所花费的代价，包括筹资成本和使用该资金的成本。

　　(2)股权资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本。

　　这两种观点分别从资本使用方和投资方的角度来分析股权资本成本的实质。从市场经济角度出发，后者被大多数人所认同。

　　根据风险与收益相匹配的原理，股权资本成本只能从投资者的角度来分析，其大小可以用特定投资中投资者所期望的报酬率来衡量，并表现为期望的股利和资本利得等。

　　例题：股权资本成本的基本涵义是(　　)。

　　A.在一级市场认购股票支付的金额

　　B.在二级市场认购股票支付的金额

　　C.为使股票价格不下跌，企业应在二级市场增持的金额

　　D.为使股票的市场价格不受影响，企业应从所募集资金中所获得的最小收益率

　　【答案】D

　　2、公司整体平均资金成本

　　公司整体平均资金成本，又称加权平均资本成本，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。

　　加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率。

　　六、公司整体平均资金成本(WACC)的计算公式

　　WACC的计算公式为：

　　式中：Re为股权成本;

　　Rd为债务成本;

　　E为公司股本的市场价值;

　　D为公司债务的市场价值;

　　V=E+D;Tc为企业税率;

　　E/V=股本占融资总额的百分比;

　　D/V=债务占融资总额的百分比。

　　七、资本资产定价模型(CAPM)参数的确定方式

　　1、资本市场线方程

　　在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合M成为一个有效组合;所有有效组合都可视为无风险证券F与市场组合M的再组合。

　　在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接无风险资产F与市场组合M的射线FM，这条射线被称为“资本市场线”。

　　资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：

　　其中：E(rp)、σp为有效组合P的期望收益率和标准差;

　　E(rM)、σM为市场组合M的期望收益率和标准差;rp为无风险证券收益率。

　　2、证券市场线方程

　　无论单个证券还是证券组合，均可将其p系数作为风险的合理测定，其期望收益与由p系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以E(rp)为纵坐标、βp为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为“证券市场线”。

　　图8-2　证券市场线

　　证券市场线公式为：

　　3、β系数的含义

　　(1)β系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。

　　(2)β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。

　　(3)β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。

　　八、终值的概念

　　终值，又称将来值或本利和，是指现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。通常记作FV。

　　九、两阶段、三阶段模型的特点及参数设置的规则

　　1、两阶段增长模型

　　两阶段增长模型假定在时间L以前，股息以一个不变的增长速度g1增长;在时间L以后，股息以另一个不变的增长速度g2增长。若V代表股票在期初的内在价值;Dt代表时期t末以现金形式表示的每股股息;k代表一定风险程度下现金流的适合贴现率，即必要收益率。

　　由此可以建立二元可变增长模型：

　　其中，DL+1=D0(1+g1)L(1+g2)。

　　2、三阶段增长模型

　　三阶段增长模型是股息贴现模型的另一种特殊形式，它将股息的增长分成了三个不同的阶段。

　　在第一个阶段(期限为0到A)，股息的增长率为一个常数(ga)。

　　第二个阶段(期限为A到B)是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从ga变化为gn，gn是第三阶段的股息增长率。如果ga>gn，则在转折期内表现为递减的股息增长率;反之，则表现为递增的股息增长率。

　　第三阶段(期限为B之后，一直到永远)，股息的增长率也是一个常数(gn)，该增长率是公司长期的正常的增长率。

　　在图8一1中，在转折期内任何时点上的股息增长率g可以用以下公式表示：

　　在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知ga、gn、A、B和初期的股息水平D0，就可以计算出所有各期的股息;然后，根据贴现率计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为：

　　式中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。

　　第三节 相对估值法

　　考纲要求：

　　17、掌握相对估值法的原理与步骤;

　　18、了解可比公司的特征;

　　19、熟悉计算股票市场价格的市盈率方法及其应用缺陷;

　　20、熟悉市盈率倍数的概念及应用;

　　21、熟悉企业价值倍数(EV/EBITDA)的概念及应用;

　　22、熟悉市盈率相对盈利增长比率(PEG)法的概念及应用;

　　23、熟悉市净率、市售率的概念及应用;

　　24、了解收益倍数法和资产倍数法的区别与联系。

　　一、相对估值法的原理与步骤

　　相对估值法是以可比资产在市场上的当前定价为基础，来评估目标资产的价值，又称可比公司法(简称可比法)。

　　1、理论基础

　　资产的内在价值是不可能(或者几乎不可能)被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格(取决于它的特征)。

　　2、步骤

　　(1)寻找合适的比较对象;

　　(2)在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价。

　　二、可比公司的特征

　　可比公司指的是公司所处的行业、市场环境、公司的主营业务或主导产品、企业规模、资本结构、盈利能力以及风险程度等方面相同或者相近的公司。

　　三、市盈率估价方法

　　市盈率(P/E)又称价格收益比、本益比，是每股价格与每股收益之间的比率，股票市值与净利润的比值也可以表示市盈率。

　　通过对股票市盈率和每股收益的估计，就能估计出股票价格。估计股票市盈率的方法主要有简单估计法、市场决定法和回归分析法。

　　1、简单估计法

　　简单估计法主要是利用历史数据进行估计，主要包括以下三种方法：

　　(1)算术平均数法或中间数法;

　　(2)趋势调整法;

　　(3)回归调整法。

　　2、市场决定法

　　(1)市场预期回报率倒数法

　　可以在不变增长模型中做出更多的假定：

　　①公司的利润内部保留率固定不变，记为b;

　　②再投资利润率固定不变，记为r，且股票持有者的预期回报率(k)与再投资利润率相当。

　　在上面的假设条件下，经过推导，可以知道股票持有者预期的回报率刚好就是市盈率的倒数。因此，可以通过分析各种股票的市场预期回报率来预测市盈率。

　　(2)市场归类决定法

　　在有效市场的假设下，风险结构等条件类似的公司，其股票的市盈率也应相同。因此，如果选取风险结构类似的公司来求取市盈率的平均数，就可以此作为市盈率的估计值。

　　3、回归分析法

　　回归分析法是指利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、股息政策、风险、增长和货币的时间价值等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出能够最好解释市盈率与这些变量间线性关系的方程，进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。

　　用回归分析法得出的有关市盈率估计方程具有很强的时效性，套用过去的方程是不现实的。因此，投资者用该方法来进行投资决策指导时，最好是自己做一些研究，并在实践中不断加以改进。

　　四、市盈率倍数的概念及应用

　　1、市盈率倍数法的概念

　　市盈率倍数法是以企业的市盈率作为乘数(倍数)，以此乘数与被评估企业相同口径的收益额相乘估算被评估企业价值的方法。

　　市盈率倍数法是使用相对估值法评估企业价值时最常用的方法。

　　市盈率倍数法的核心估值公式为：

　　公司市值=公司收益×市盈率倍数

　　公司收益比较简单，当年或者最近几年财务报表都有披露，也可用未来几年的预测值。

　　市盈率倍数一般通过选择一组可比公司，并计算出可比公司的市盈率平均数得到，所以核心问题就是选择可比行业以及可比公司。

　　2、市盈率倍数法的优点

　　(1)将股票价格与公司盈利状况相联系，较为直观;

　　(2)对大多数股票而言，市盈率倍数易于计算并很容易得到，便于不同股票之间的比较;

　　(3)它能作为公司一些其他特征(包括风险性与成长性)的代表。

　　3、市盈率倍数法的缺点

　　(1)该方法可能被误用。可比公司的定义在本质上是主观的，而实际中同行业的公司可能在业务组合、增长潜力和风险程度方面存在很大的差异，因此同行业公司未必有可比性;

　　(2)当企业的收益或预期收益为负值时，无法使用该方法;

　　(3)该方法使用短期收益作为参数，因此不能直接比较有不同长期增长前景的公司;

　　(4)市盈率无法区分经营性资产和非经营性资产创造的盈利，降低了企业之间的可比性;

　　(5)该方法无法反映企业运用财务杠杆的水平，若可比公司与目标公司的资本结构之间存在较大差异，那么可能导致错误的结论;

　　(6)每股收益容易受到公司的操纵。

　　五、企业价值倍数(EV/EBITDA)的概念和应用

　　1、企业价值倍数的含义

　　企业价值倍数被广泛用于公司估值，该指标从全体投资人的角度出发来反映投资资本的市场价值和未来一定时期企业收益间的比例关系。计算公式为：

　　企业价值倍数=EV/EBITDA

　　式中：EV为公司价值;

　　EV=市值+(总负债一总现金)=市值+净负债;

　　EBITDA为利息、所得税、折旧、摊销前盈余;即：

　　EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用，

　　其中：营业利润=毛利润一销售费用一管理费用。

　　2、企业价值倍数的运用

　　(1)使用前提。

　　企业价值倍数法要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。

　　(2)不同行业或板块有不同的估值(倍数)水平。

　　与行业平均水平或历史水平相比，企业价值倍数较高通常说明股票被高估，较低则说明股票被低估。

　　(3)EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，那么估值的准确性有可能会降低。

　　3、EV/EBITDA的优点

　　(1)不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具有可比性;

　　(2)不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变不会影响估值，有利于比较不同公司估值水平;

　　(3)排除了折旧摊销这些非现金成本的影响(现金比账面利润重要)，可以更准确的反映公司价值。

　　4、EV/EBITDA的缺陷

　　(1)方法比P/E稍微复杂，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计;

　　(2)没有考虑到税收因素，如果两个公司之间的税收政策差异很大，指标的估值结果就会失真。

　　六、市盈率相对盈利增长比率(PEG)法的概念和应用

　　1、市盈率相对盈利增长比率法的概念

　　市盈率相对盈利增长比率，也称为市值回报增长比，是指上市公司的市盈率除以盈利增长速度。

　　该指标既可以通过市盈率考察公司目前的财务状况，又可以通过盈利增长速度考察未来一段时期内公司的增长预期，因此是一个比较完美的选股参考指标。

　　2、市盈率相对盈利增长比率法的应用

　　当PEG等于1时，表明市场赋予股票的估值可以充分反映被评估企业未来业绩的成长性。

　　如果PEG大于1，则股票的价值就可能被高估，或市场认为这家企业的业绩成长性会高于市场的预期。

　　通常，成 长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上。

　　当PEG小于1时，要么是市场低估了股票的价值，要么是市场认为被评估企业业绩成长性可能比预期的要差。

　　通常价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期。

　　七、市净率估值方法

　　1、市净率的定义

　　市净率(P/B)又称净资产倍率，是每股市场价格与每股净资产之间的比率，它反映的是相对于净资产，股票当前市场价格所处水平的高低。

　　市净率越大，说明股价处于较高水平;反之，市净率越小，说明股价处于较低水平。

　　2、市净率与市盈率的比较

　　(1)市净率与市盈率之间的关系：

　　即：P/B=(P/E)*ROE

　　因此，市盈率相同时，公司的股权收益率(或称为净资产收益率)越高，则该公司的市净率也就越高。

　　(2)市净率通常用于对股票内在价值的考察，多为长期投资者所重视;市盈率通常用于对股票供求状况的考察，更为短期投资者所关注。

　　(3)对于以流动性好的资产为主的公司，如银行、投资公司、财务公司、保险公司等，由于其账面值与市值更接近，因此用市净率更好。

　　(4)市净率还可以用于对那些预计不可持续经营的公司进行估值。

　　3、市净率估值法的缺点

　　(1)没有考虑一些无法用会计进行度量的因素，如人力资本等;

　　(2)由于会计准则的影响导致资产估值存在问题;

　　(3)账面值只是按历史成本对公司的资产进行估值，很难反映公司可能的投资收益和价值;

　　(4)当公司出现再融资或回购股份时，会改变公司的净资产，使得历史比较失去意义。

　　例题：市净率与市盈率都可以作为反映股票价值的指标，(　　)。

　　I.市盈率越大，说明股价处于越高的水平

　　Ⅱ.市净率越大，说明股价处于越高的水平

　　Ⅲ.市盈率通常用于考察股票的内在价值，多为长期投资者所重视

　　Ⅳ.市净率通常用于考察股票的内在价值，多为长期投资者所重视

　　A.I、Ⅲ B.I、IV

　　C.I、Ⅱ、Ⅳ D.Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

　　【答案】C

　　【解析】Ⅲ项，市盈率通常用于考察股票的供求状况，更为短期投资者所关注。

　　八、市售率估值方法

　　1、市售率的定义

　　市售率(P/S)，也称市销率，是指股票价格与每股销售收入之比，市售率是评价公司股票价值的一个重要指标，市售率高的股票相对价值较高。

　　由于在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，因此，市售率可以明显反映出新兴市场公司的潜在价值。

　　2、市售率的下缺点：

　　(1)匹配问题，股价反映的是考虑了负债融资对公司盈利能力和风险的影响，而收入则没有考虑负债的成本和费用;

　　(2)有些公司虽然收入增长迅速，但仍然会出现亏损，如果公司长期无法将收入转换为真正的盈利和现金，那么用P/S来估值就会发生错误。

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