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　　增长率与资本需求的测算

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　　第三章 价值评估基础

　　【知识点】利率

　　利率

　　一、基准利率及其特征

　　(一)含义

　　基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。基准利率是利率市场化机制形成的核心。在我国，以中国人民银行(央行)对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率，基准利率是央行实现货币政策目标的重要手段之一。

　　(二)基准利率的基本特征

　　1.市场化。基准利率必须是由市场供求关系决定，而且不仅反映实际市场供求状况，还要反映市场对未来供求状况的预期。

　　2.基础性。基准利率在利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位，它与其他金融市场的利率或金融资产的价格具有较强的关联性。

　　3.传递性。基准利率所反映的市场信号，或者中央银行通过基准利率所发出的调控信号，能有效地传递到其他金融市场和金融产品价格上。

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　　二、利率的影响因素

　　在市场经济条件下，利率的确定方法表达如下：

　　利率r=r*+RP=r*+IP+DRP+LRP+MRP

　　其中：r*——纯粹利率;

　　RP——风险溢价;

　　IP——通货膨胀溢价;

　　DRP——违约风险溢价;

　　LRP——流动性风险溢价;

　　MRP——期限风险溢价。

　　具体说明如下：

　　纯粹利率，也称真实无风险利率，是指在没有通货膨胀、无风险情况下资金市场的平均利率。没有通货膨胀时，短期政府债券的利率可以视作纯粹利率。

　　通货膨胀溢价，是指证券存续期间预期的平均通货膨胀率。投资者在借出资金时通常考虑预期通货膨胀带来的资金购买力下降，因此，在纯粹利率基础上加入预期的平均通货膨胀率，以消除通货膨胀对投资报酬率的影响。

　　纯粹利率与通货膨胀溢价之和，称为“名义无风险利率”，并简称“无风险利率”。

　　(名义)无风险利率=真实无风险利率+通货膨胀溢价

　　违约风险溢价，是指债券发行者到期时不能按约定足额支付本金或利息的风险，该风险越大，债权人要求的贷款利息越高。对政府债券而言，通常认为没有违约风险，违约风险溢价为零;对公司债券来说，公司评级越高，违约风险越小，违约风险溢价越低。

　　流动性风险溢价，是指债券因存在不能短期内以合理价格变现的风险而给予债权人的补偿。国债的流动性好，流动性溢价较低;小公司发行的债券流动性较差，流动性溢价相对较高。流动性溢价很难准确计量。观察违约风险、期限风险均相同的债券，他们之间会有2%到4%的利率差，可以大体反映流动性风险溢价的一般水平。

　　期限风险溢价，是指债券因面临持续期内市场利率上升导致价格下跌的风险而给予债权人的补偿，因此也被称为“市场利率风险溢价”。

　　三、利率的期限结构

　　利率期限结构是指某一时点不同期限债券的到期收益率与期限之间的关系，反映的是长期利率和短期利率的关系。该关系可以用曲线来表示，该曲线被称为债券收益率曲线，简称收益率曲线。到目前为止，出现了不少解释利率期限结构的理论。其中，有三种理论的解释较为流行：无偏预期理论认为预期是影响利率期限结构的唯一因素，因此，该理论也被称为纯粹预期理论，简称预期理论;有偏预期理论认为除预期之外，市场流动性、偏好选择等其他因素也影响利率期限结构，如流动性偏好理论、市场分割理论等。

　　【相关链接】债券收益率曲线是描述在某一时点上一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标而绘制的曲线。一条合理的债券收益率曲线将反映出某一时点上(或某一天)不同期限债券的到期收益率水平。

　　债券收益率曲线的形状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系。

　　债券收益率曲线通常表现为四种情况，一是向上倾斜(正向)收益率曲线，表明在某一时点上债券的投资期限越长，收益率越高;二是向下倾斜(反向)收益率曲线，表明在某一时点上债券的投资期限越长，收益率越低;三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关;四是波动(峰型)收益率曲线，表明债券收益率随投资期限不同而呈现波浪变动。

　　(一)无偏预期理论

　　无偏预期理论认为，利率期限结构完全取决于市场对未来利率的预期，即长期债券即期利率是短期债券预期利率的函数。也就是说长期即期利率是短期预期利率的无偏估计。

　　预期理论对收益率曲线的解释：

　　上斜收益率曲线：市场预期未来短期利率会上升;

　　下斜收益率曲线：市场预期未来短期利率会下降;

　　水平收益率曲线：市场预期未来短期利率保持稳定;

　　峰型收益率曲线：市场预期较近一段时期短期利率会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率会下降。[注：表示期限相对较短的债券，利率与期限呈正向关系;期限相对较长的债券，利率与期限呈反向关系]。

　　预期理论最主要的缺陷是假定人们对未来短期利率具有确定的预期;其次，还假定资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动完全自由。这两个假定都过于理想化，与金融市场的实际差距太远。

　　(二)市场分割理论

　　市场分割理论认为，由于法律制度、文化心理、投资偏好等不同，投资者会比较固定地投资于某一期限的债券，即每类投资者固定偏好于收益率曲线的特定部分，从而形成了以期限为划分标准的细分市场。由此，即期利率水平完全由各个期限市场上的供求关系决定;单个市场上的利率变化不会对其他市场上的供求关系产生影响。

　　市场分割理论对收益率曲线的解释：

　　上斜收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平;

　　下斜收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平;

　　水平收益率曲线：各个期限市场的均衡利率水平持平;

　　峰型收益率曲线：中期债券市场的均衡利率水平最高。

　　市场分割理论最大的缺陷在于该理论认为不同期限的债券市场互不相关。因此，该理论无法解释不同期限债券的利率所体现的同步波动现象，也无法解释长期债券市场利率随短期债券市场利率波动呈现的明显有规律性变化的现象。

　　(三)流动性溢价理论

　　流动性溢价理论综合了预期理论和市场分割理论的特点。认为不同期限的债券虽然不像预期理论所述的那样是完全替代品，但也不像市场分割理论说的那样完全不可相互替代。该理论认为，短期债券的流动性比长期债券高，因为债券到期期限越长，利率变动的可能性越大，利率风险就越高。投资者为了减少风险，偏好于流动性好的短期债券，因此，长期债券要给予投资者一定的流动性溢价。即长期即期利率是未来短期预期利率平均值加上一定的流动性风险溢价。

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